Entre os diferentes mecanismos importados da prática americana para o mercado brasileiro de M&A, poucos se disseminaram tanto quanto a cláusula de earn-out. Seu uso tornou-se particularmente comum em transações envolvendo empresas de tecnologia, negócios em rápida expansão e setores onde o valor econômico do ativo depende em grande parte de expectativas futuras.
A popularidade do instituto é compreensível. Quando o vendedor sustenta projeções de crescimento acentuado, o earn-out resolve o conflito de avaliação entre as partes ao atrelar parte do preço ao futuro do negócio. Em vez de exaurir projeções e suposições financeiras na mesa de negociação, as partes adiam a definição de parcela do preço, o que, em termos econômicos, parece ser a solução mais razoável e eficiente.
No entanto, o sucesso do earn-out como mecanismo financeiro muitas vezes mascara a questão central: a parte que suporta o risco econômico nem sempre controla as variáveis capazes de influenciar sua materialização. Aí reside a principal fragilidade do instituto. O earn-out não resolve o desalinhamento sobre o preço de aquisição no momento da negociação, mas apenas o transfere a discussão para o futuro.
Não surpreendentemente, as cláusulas de earn-out estão entre as principais fontes de controvérsias pós-fechamento em transações de M&A. Embora o debate geralmente seja enquadrado como uma conversa sobre boa-fé contratual ou comportamento oportunista por parte do comprador, a questão real parece ser outra: a separação entre exposição econômica e poder de decisão.
O vendedor concorda que o preço de aquisição é condicionado ao alcance de metas adicionais durante a negociação. Em teoria, é uma aposta de parceria no desempenho da companhia. Na prática, no entanto, uma vez feita a aquisição, há uma mudança no poder de gestão de companhia, tendo o comprador assumido o seu controle, cabendo a ele decidir sobre todas as questões principais que podem influenciar diretamente o atingimento das métricas que servirão de base para os pagamentos de earn-out. Assim, o vendedor fica exposto ao efeito financeiro dessas escolhas sem poder influenciá-las de forma efetiva, ainda que permaneça como executivo da companhia.
Nos Estados Unidos, onde o instituto se desenvolveu com maior sofisticação, os tribunais lidam há décadas com litígios sobre os limites da discricionariedade do comprador após o fechamento da aquisição. Casos já encerrados discutem deveres de boa-fé, obrigações implícitas de cooperação e a alegação de que certas decisões empresariais teriam comprometido a capacidade de atingir as metas acordadas. No entanto, mesmo com vasta produção jurisprudencial e razoável previsibilidade, a litigância permanece intensa, uma vez que o tema é bem espinhoso.
No Brasil, o desafio é ainda maior. A dificuldade não está apenas na qualidade do contrato ou na conduta das partes, mas no obstáculo probatório que surge quando as metas não são atingidas. O vendedor que pretende contestar o não pagamento do earn-out não precisa apenas demonstrar que determinada decisão de gestão foi inadequada, mas também precisa provar algo bem mais complexo: que essa decisão foi a causa da frustração das métricas contratuais. Isso significa reconstruir um cenário que nunca existiu.
É necessário convencer árbitros ou juízes de que, se certas medidas tivessem sido tomadas, o desempenho econômico da empresa teria sido suficiente para gerar o pagamento adicional. Poucos exercícios probatórios são mais difíceis no ambiente empresarial contemporâneo.
Os resultados corporativos decorrem de inúmeras variáveis, incluindo, mas não se limitando a, condições macroeconômicas, comportamento do consumidor, concorrência, disponibilidade de crédito, variação cambial, regulação e fatores de gestão interna. É difícil isolar o efeito de uma única decisão sobre um indicador financeiro específico, tarefa que escapa até aos modelos econômicos mais sofisticados.
A crescente sofisticação das cláusulas contratuais é uma resposta legítima a essa questão. Obrigações específicas de conduta empresarial, compromissos mínimos de investimento, restrições a mudanças estratégicas relevantes, mecanismos de relatório aprimorados e até mesmo envolvimento limitado do vendedor durante o período de avaliação tornaram-se mais comuns. Tais soluções reduzem riscos importantes, mas não eliminam a tensão estrutural que caracteriza o instituto.
O debate sobre earn-outs tem sido frequentemente enquadrado do ponto de vista da redação contratual, precisão nas métricas ou deveres de boa-fé. Todas essas questões são relevantes, mas nenhuma delas lida com a fragilidade central do earn-out que consiste na exposição do vendedor ao resultado econômico da empresa, sem que ele tenha qualquer ingerência sobre as condições que proporcionarão esse resultado.
Versão original publicada na Legalink, disponível em inglês aqui.
