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Um novo padrão de volatilidade na renda fixa

O clima de relativa tranquilidade nos mercados neste mês de agosto em nada lembra o que se viu exatamente um ano atrás. Aquele agitado agosto de 2011, que já havia começado com as bolsas despencando após a histórica perda do triplo A da dívida soberana dos Estados Unidos, contou com emoções igualmente fortes no mercado de renda fixa brasileiro, com marcas que permanecem até hoje e, acreditam alguns, vieram para ficar.

Um ano após o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central (BC) surpreender a todos os analistas com um corte na taxa básica de juros, a Selic, da magnitude de 0,5 ponto percentual, o que se observa é que a renda fixa passou a seguir um novo padrão, muito mais volátil. Os gráficos ao lado mostram como oscilou o principal referencial para fundos de renda fixa compostos por papéis que pagam um taxa pré mais correção pela inflação, o Índice de Mercado Anbima B (IMA-B), que mede a variação de uma carteira composta por NTN-Bs. Pela figura, é possível ver com clareza o aumento do vaivém diário.

Levantamento do economista Marcelo d’Agosto, autor do blog “O Consultor Financeiro” do site do Valor, com base em dados da Economatica, mostra que o pico de volatilidade do IMA-B no período de 12 meses anteriores a agosto de 2011 (quando deu-se início o ciclo de corte de juro) – que foi de 4,5% ao ano – praticamente virou piso nos 12 meses seguintes. Desde agosto do ano passado, a menor volatilidade registrada foi de 3,4% e a maior, de 12,54% ao ano. O mesmo vale para o Índice de Renda Fixa de Mercado (IRF-M), composto por títulos prefixados, só que em magnitude menor.

Isso se refletiu nos fundos disponíveis para os investidores, sobretudo os da categoria renda fixa índices, que passaram a oscilar nos moldes da renda variável, mas – detalhe importante – oferecendo retornos acumulados muito acima da média da indústria. No ano, a categoria renda fixa índices alcança rendimentos de 13,72%, muito acima do CDI, de 5,71%, perdendo apenas para os fundos de dividendos, que registram ganho de 15,1%. No meio do caminho, no entanto, os renda fixa índices tiveram variação negativa e chegaram a fechar o mês de junho no vermelho, com perda de 0,08%.

Em outro estudo, d’Agosto mostra que a volatilidade média dos fundos de renda fixa como um todo, que era de 0,5% ao ano em junho de 2011, triplicou para 1,54% atualmente. Porém, se considerados os chamados renda fixa “ativos”, entre os quais se inclui a categoria índices, o aumento é ainda maior: a volatilidade saiu de 1,2% para 4,1% em um ano. Para se ter uma ideia do que isso significa, o especialista mostra que, no mesmo período, os fundos multimercados saíram de uma volatilidade média anual de 3,39% para os atuais 3,51%.

Para Eduardo Castro, superintendente-executivo de fundos da Santander Asset, há hoje um movimento claro de diferenciação em termos de risco entre a renda fixa e os fundos DI (mais conservadores) que veio para ficar. E o IMA-B representaria o extremo em termos de volatilidade.

“De um ano para cá me arrisco a dizer que, na média, a volatilidade da indústria de renda fixa, ou seja, daqueles fundos que o investidor pode comprar nas agências deve ter dobrado”, diz. “Mas dobrou tendo como base um ambiente anterior de volatilidade mais baixa, em que havia pouca diferenciação da renda fixa com relação aos fundos DI”.

Entre os especialistas, a avaliação é que essa volatilidade – e os retornos excepcionais na renda fixa que vieram junto com ela – é resultado de uma conjunção de fatores bastante específicos, que teve início quando o BC surpreendeu o mercado, em agosto do ano passado. “Isso gerou toda sorte de especulação, deixou o mercado perdido”, diz o economista-chefe da JGP, Fernando Rocha.

O próprio Banco Central, segundo ele, foi mudando o discurso após o início do ciclo de queda, por conta dos sinais de que a economia estava muito mais fraca do que ele e o mercado projetavam. “Todas essas idas e vindas se refletiram no aumento da volatilidade nos fundos de renda fixa”. Mas isso, associado ao movimento forte de queda de juros, acabou gerando oportunidades e ganhos polpudos também. Conforme destaca o gerente de renda fixa da BB DTVM, André Abreu, nos últimos 12 meses, o mercado só experimentou a “volatilidade boa”.

Daqui para frente, não há dúvidas entre os especialistas que o país vai conviver com juros menores. E isso, claro, vai ter impacto na vida dos investidores. “Nossa visão é que para a realidade de juros a 12%, 15% ao ano não voltamos mais. Talvez nem 10%, ainda que tenhamos novas altas”, diz Guilherme Abbud, responsável pela área de renda fixa da Western Asset.

João Scandiuzzi, estrategista-chefe da a asset do BTG Pactual, avalia que o amadurecimento do ciclo de crédito brasileiro e a queda expressiva do desemprego são argumentos importantes a favor da queda estrutural dos juros. Ele não descarta a possibilidade de novas altas, especialmente em razão da recuperação econômica esperada para o próximo ano, mas devem ser moderadas.

Na mesma linha, o diretor técnico da Apogeo Investimentos, Paulo Bittencourt, diz que a queda do juro veio para ficar. A administração de [Alexandre] Tombini à frente do Banco Central apenas acelerou o processo de queda da taxa em função da crise externa, mas as condições já eram compatíveis com esse novo padrão.”

Embora a percepção seja de juros estruturalmente mais baixos, o consenso é de que o que se viu na renda fixa nos últimos 12 meses – volatilidade elevadíssima e retornos turbinados – não deve se repetir.

Rocha, da JGP, acredita que a volatilidade observada nos últimos meses tende a diminuir porque o período de extremo ajuste ao novo patamar de juro passou. Ainda segundo ele, mesmo que a Selic volte a subir, por conta de uma inflação e atividade mais pressionadas, a alta esperada é relativamente pequena.

Para o economista e chefe de estratégia de renda fixa para o Brasil do Bank of America Merrill Lynch, David Beker, parte da volatilidade está associada ao ciclo de queda do juro, mas o cenário externo tem um peso relevante. “Vivendo em um mundo mais incerto, é natural que a volatilidade seja maior. E o Brasil está inserido no contexto global”, diz.

Quanto aos ganhos, Abbud, da Western, lembra que o investidor deve ter consciência de que parte importante do movimento já aconteceu. “Na nossa visão, são os títulos mais longos que ainda mostram espaço para ganhos de capital”, diz. “Nos fundos com exposição a taxas muito curtas, talvez o bonde já tenha passado”, complementa. Para Rocha, da JGP, as oportunidades, que ficaram mais escassas, estarão em operações de giro de carteira e táticas (ligadas a movimentos de curto prazo).

Do lado do investidor, diz Castro, da Santander Asset, a percepção é que ele está aprendendo a aceitar essa maior volatilidade desde que acompanhada de um rendimento maior também.

Abreu, da BB DTVM, concorda. Ele ressalta que, com a queda do juro, os investidores passaram a admitir aplicações que antes eram consideradas muito arriscadas, como títulos pré, atrelados à inflação e de crédito privado, aceitando assim mais oscilação. Nesse novo cenário, complementa Abreu, é possível esperar um pequeno aumento da volatilidade nos fundos, inclusive nos mais conservadores, como os DIs, com a alocação em crédito privado, e o aumento da oferta de produtos, com alternativas mais agressivas. “Hoje, uma cota negativa já não causa mais tanta comoção”, diz.

Para Marcelo d’Agosto, ao investidor cabe entender que o que tínhamos antes é que estava fora da realidade da maioria dos países e que, de agora em diante, sem riscos não existirão ganhos. “E se você sabe que pode manter o papel até o vencimento, a volatilidade não te afeta. No caso dos fundos, os ganhos com uma gestão mais ativa podem valer o risco”. (Colaboraram Catherine Vieira e Luciana Seabra)

Valor Econômico de 23.8.2012.

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