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Poucos e bons

Por Fernando Torres e Graziella Valenti

Foram poucas as aberturas de capital realizadas nos últimos anos no Brasil, mas houve melhora sensível do ponto de vista de retorno para os investidores que compraram ações das novatas. De 2009 até agora, 31 empresas enfrentaram um mercado bem menos receptivo para listar suas ações na BM&FBovespa, comparadas as 90 dos áureos anos de 2006 e 2007.

Mas de cada dez dessas empresas que abriram o capital desde 2009, pós-quebra do Lehman Brothers, oito possuem ações que batem o índice Ibovespa desde a data de estreia, a maioria delas com grande folga.

O resultado reforça que a máxima que se aplica às ações já existentes vale também para as novatas: melhor comprar na baixa. Ou seja, também no caso das ofertas públicas iniciais de ações (IPOs na sigla em inglês), a chance é maior de ganhar dinheiro quando a compra ocorre em momentos de baixa e incerteza do que nos picos de euforia.

Da safra de 2007, por exemplo, o melhor ano desde a revitalização do mercado em termos de número e volume de ofertas públicas iniciais na BM&Bovespa, apenas 40% das 64 companhias estreantes superaram o principal índice da bolsa desde a chegada – ou seja, a metade da taxa de sucesso em comparação com as operações ocorridas após o estouro da crise global.

Caso um investidor tivesse entrado com a mesma quantia em todas as ofertas realizadas de janeiro de 2009 até o mês passado, teria acumulado retorno de 46%. Se na mesma data de cada abertura de capital ele tivesse investido em um fundo indexado ao Ibovespa, teria perdido 13%. Assim, diferença positiva pró-novatas foi de 59 pontos percentuais. Essa constatação é curiosa, principalmente porque muitas dessas empresas não agradaram os investidores logo de cara, o que se evidencia pela dificuldade que várias delas tiveram para se listar na BM&FBovespa. Das 31 companhias, 18 venderam os papéis no piso do intervalo sugerido ou abaixo do preço mínimo proposto, um sinal de baixa demanda.

O desempenho positivo dos papéis provoca questionamentos sobre o que fez essa safra tão melhor que a anterior (ver mais dados sobre ofertas antigas na pág. D2).

A primeira avaliação é a de que uma companhia que tenha êxito na abertura de capital num momento de mercado menos favorável terá passado por uma avaliação mais criteriosa dos investidores. Com isso, tem mais chances de oferecer uma história de negócio interessante por um preço atrativo. Como se diz no jargão financeiro, essas 31 ofertas foram realizadas no chamado “buyer’s market”, momento em que o poder de decisão está na mão do comprador. Nesses períodos, há mais empresas querendo recursos do que investidor disposto a comprar ações.

Em temporadas assim, explica Fabio Nazari, do BTG Pactual, é mais difícil vender um ativo, porque o gestor de recursos precisa se desfazer de investimentos que ele já selecionou anteriormente para comprar histórias novas. Quando há um fluxo grande de dinheiro novo para a bolsa, a tarefa dos bancos de investimento é mais fácil, pois o gestor de recursos tem necessidade de alocar as novas captações dos fundos. E isso tende a elevar o preço das ações, tanto das já listadas como das ofertas públicas iniciais, o que diminui o espaço para valorizações posteriores.

Outro ponto que favoreceu a safra recente de IPOs são os segmentos de atuação das empresas, como educação, saúde, varejo e logística. “São histórias boas, de setores ligados a consumo e mercado interno”, afirma Marcelo Millen, diretor responsável pela área de ofertas de ações do Credit Suisse Brasil.

O próprio uso do dinheiro captado na oferta, que foi investido principalmente no crescimento das companhias, também explica boa parte do desempenho positivo dos papéis nos últimos anos. Muitas conseguiram investir e quase dobrar de tamanho em um curto espaço de tempo, o que naturalmente leva a uma alta das ações.

Além disso, Millen lembra que, por sua composição, o Ibovespa foi puxado para baixo nos últimos anos. “Isso contribui para que a performance relativa dos IPOs seja ainda melhor que a absoluta.”

Outra característica apontada como comum aos IPOs mais bem sucedidos é que são companhias com maior previsibilidade de resultados e mais chance de entregar fluxo de caixa livre no curto prazo. “Um dos fatores preponderantes na avaliação do investidor é o risco de execução do projeto da companhia que está vindo a mercado”, destacou Cleomar Parisi Jr., do Santander. “O que ele quer é forte previsibilidade da operação.”

O desfecho para duas companhias que tentaram acessar mercado recentemente mostra essa exigência em prática. A empresa de transmissão de energia Taesa – que fez o que o mercado chama de re-IPO, por já ser aberta, mas ter uma pequena fatia do capital em circulação – conseguiu colocar todas as ações pretendidas e mais os lotes extras, deixando evidente a grande demanda pelos papéis, numa oferta de R$ 1,6 bilhão.

Já a companhia sucroalcooleira da Dreyfus, a Biosev não encontrou investidores receptivos para o negócio, num setor ainda com grandes desafios e uma companhia com elevado passivo financeiro.

Operações maiores também são uma exigência – pelo menos para Brasil – por conta da perspectiva de liquidez dos papéis. “O investidor só entra pela porta que pode sair”, diz Nazari, do BTG sobre a atual circunstância. Isso explica o aumento substancial do tíquete médio. O valor médio das ofertas de 2009 para cá é de R$ 1,5 bilhão, ante aos R$ 790 milhões da época da euforia (2006 e 2007).

Para os investidores, porém, a explicação é muito simples: fluxo. Trata-se apenas de uma relação entre oferta e demanda. Como há pouco apetite dos investidores, os preços ficam mais baixos nas ofertas, o que aumenta as chances de retorno dessas apostas, explica Ricardo Magalhães, da Argúcia. “O investidor também tem a sua parcela de culpa”, pondera Pedro Rudge, da Leblon Equities, sobre o que ocorreu em 2006 e 2007, quando, na média, a qualidade dos ativos era pior, na comparação com as atuais operações, e o preço, maior. Isso porque se preocupou pouco em fazer avaliações aprofundadas.

Valor Econômico de 8.8.2012.

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