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Institucionais e os fundos de crédito

Por Fernando Lovisotto e Alexandre Damasceno*

Os ativos de crédito, oferecidos aos investidores institucionais através de fundos de investimentos, possuem características interessantes sob o ponto de vista de investimentos. Algumas dessas características são:

(i) Potencial de diversificação de riscos nas carteiras dos investidores. Esta diversificação ocorre pois neste tipo de ativo o fator determinante para seu preço é o risco de crédito e, por consequência, o spread que o mesmo tem sobre um título público;

(ii) As metodologias de análise de algumas subclasses de ativos de crédito (como corporativo, imobiliário e infraestrutura) já são utilizadas há muito tempo no Brasil;

(iii) A avaliação de preço dos ativos de crédito (nas classes mais usuais) já está “pacificada” (já é de entendimento comum).

Os investidores institucionais começam a utilizar esta classe de ativos nas estratégias de “casamento” de ativos e passivos ALM (Asset Liability Managenent) nos planos de benefício definido. Isso é possível pois, para as classes mais consagradas de crédito (corporativo, imobiliário e infraestrutura), a questão do preço e da análise de risco está superada. Esse tipo de ativo começa a ser uma alternativa às tradicionais compras de títulos públicos que são colocados em regime de “accrual” (são levados a vencimento e por isso contabilizados na curva do papel). Isso pois são ativos que, quando possuem uma boa avaliação de risco, têm um spread interessante em relação ao título público e uma volatilidade intermediária entre o título público marcado na curva e o marcado a mercado. Dessa forma, o investimento tem outro grande atrativo: como carregarão tal ativo até o vencimento, se apropriarão desse prêmio integralmente, o que levará a um ganho relevante para prazos longos. Também nos planos de contribuição definida, em que é mais difícil manter ativos marcados na curva, os ativos de crédito (principalmente os que possuem algum mercado secundário) se tornam uma alternativa interessante.

À medida que os ativos de crédito vão se difundindo entre os investidores institucionais surgem questões interessantes a serem abordadas.

A primeira questão se refere ao risco de pré-pagamento que estes ativos possuem. Este risco é a outra face de talvez um dos piores problemas que um investidor institucional pode enfrentar: o risco de reinvestimento. Quando as taxas de juros declinam acentuadamente existe o risco de o emissor do título se refinanciar a taxas mais competitivas e quitar o crédito inicial que eventualmente tenha sido contraído com taxas maiores. Nesse caso, o investidor terá uma antecipação de caixa que somente poderá ser investida a taxas menores. Como um investidor pode se “proteger” numa situação dessa? A primeira medida é utilizar hipóteses realistas nos seus modelos de ALM para as taxas de reinvestimento dos ativos, realizando análises de estresse com diversos cenários. A segunda maneira de se proteger é negociar com o emissor dos ativos de crédito “penalidades” caso ocorram pré-pagamentos.

As duas outras questões dizem respeito à estrutura dos fundos de investimento. Os dois grandes desafios na montagem dos fundos de crédito são: (i) como manter ativos compatíveis com os prazos (passivos) dos fundos e (ii) como gerar e manter o alinhamento entre o investidor e o gestor, em especial em relação à cobrança de performance.

Em relação à primeira questão, o problema prático que surge é o seguinte: ativos de crédito que possuem spreads em relação aos títulos públicos são emitidos originalmente com taxas atreladas a índices de preços (como imobiliário e infraestrutura) e possuem prazos de maturidade mais longos (em geral são ativos de prazos iguais ou superiores a 10 anos). Nessa questão, não há “milagre”: os prazos dos fundos devem ser compatíveis com os dos ativos. Qualquer descasamento entre estes prazos representa um risco muito alto para o cotista.

Em relação à segunda questão, a importância da taxa de performance é desonerar o investidor de uma taxa de gestão alta e alinhar os interesses de ambos. Para exemplificar isso, um fundo que cobra uma taxa de administração de 1,5% ao ano pode capturar quase todo o prêmio que o ativo de crédito possuir (se pensarmos que um ativo de crédito com uma boa relação risco/retorno tem um prêmio de 2% em relação a NTN-B de duration semelhante). E qual é o problema de utilizar uma taxa de performance? Para ilustrar essa questão vamos usar um exemplo bem simples. Vamos supor que investimos no fundo com a cota valendo 100. Este fundo apropria e recolhe taxa de performance semestralmente. Agora suponha que este fundo tenha um evento de crédito (inadimplência ou impontualidade) após o período de apropriação da performance, e que dado este problema a cota do fundo não volte mais ao valor inicial. Nesse caso, teremos a situação em que o cotista pagou performance e sequer recuperou o seu principal investido. Uma maneira de resolver este problema é adotar o modelo de pagamento de performance por “regime de caixa”. Primeiro, o investidor recebe o principal investido corrigido pelo “indexador” da performance, e depois o gestor começa a receber a parte que lhe cabe da performance. Este tipo de cobrança evita o problema citado acima. Cabe ressaltar que esse tipo de cobrança de performance é muito usual em fundos estruturados, mas não é tão comum em fundos regulados pela Instrução 409, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Finalmente, já existe uma série de iniciativas para melhorar a liquidez destes ativos como: padronização de debêntures, publicação de referenciais de preços para alguns títulos, organização do mercado secundário e a contratação de “market makers”. Este avanço permitirá que os percentuais investidos em crédito se ampliem e novas estratégias apareçam fazendo com que o espaço dedicado a crédito nos investidores institucionais seja relevante (como deve ser).

*Fernando Lovisotto e Alexandre Damasceno, com Marcelo Rabbat, da Vinci Partners.

 

Fonte: Valor Econômico de 24.4.2014.

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