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Crédito privado na ativa

Por Sérgio Tauhata

O mesmo cenário que derrubou as emissões de debêntures pelas empresas neste início de ano também tem criado oportunidades de retorno de curto prazo no segmento. Mas os especialistas advertem: as estratégias com maior potencial de ganho no crédito privado dentro do ambiente atual, que são aquelas ligadas à inflação ou ao juro prefixado, valem aos investidores mais agressivos ou com sangue-frio suficiente para aguentar oscilações em meio a um horizonte nada óbvio.

Em um momento no qual os juros estão no patamar mais alto dos últimos dois anos e com incertezas à vista nos próximos meses, como as eleições e o eventual aperto da política monetária nos EUA, as empresas têm segurado emissões de dívida mais longas para não tomar dinheiro caro. Dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) indicam retração de 39% nos lançamentos de dívida pelas companhias brasileiras no primeiro trimestre deste ano em comparação ao mesmo período de 2013. Esse ambiente no qual a demanda é superior à oferta de papéis tem feito com que o “spread” de papéis atrelados ao CDI fique mais comprimido.

“Os prêmios de forma geral diminuíram na margem, porque a quantidade de emissões está menor. As empresas têm preferido empréstimos direto em bancos e usado instrumentos de mais curto prazo [de captação], para não pagar um prêmio alto e dada a volatilidade”, afirma o diretor de renda fixa da HSBC Global Asset Management, Renato Ramos.

Na opinião do gestor de fundos de crédito na gestora do J.P. Morgan, Ricardo Schiavinato, os prêmios dos papéis de crédito privado devem ficar estáveis ou até mesmo cair um pouco. “Não apostaria no aumento do spread pelo menos para esse semestre”, diz. De acordo com o gestor do J.P., os prêmios podem diminuir, porque existe uma forte demanda sem um crescimento de oferta correspondente. Enquanto as empresas não têm tido muito interesse em tomar recursos, afirma, há uma procura crescente por títulos privados, tanto de investidores institucionais que querem trocar produtos com risco de mercado por outros menos voláteis, como de pessoas físicas em busca da isenção nas debêntures de infraestrutura.

Por conta do momento atual de compressão nos prêmios e do cenário de incertezas nos próximos meses, gestores consultados pelo Valor apontam uma mudança de estratégia nas carteiras. Da mesma maneira que as NTN-Bs, a volatilidade dos papéis de crédito privado mais longos atrelados a índices de inflação, como o IPCA, ou ainda de títulos com rendimento prefixado permite operar a “curva”, ou seja, entrar nesses ativos em momentos nos quais os contratos futuros de juros se estressam e as taxas sobem e depois realizar o ganho quando a curva se fecha novamente. A abertura dessa curva tem acontecido com frequência, ao sabor do noticiário, quando surgem, por exemplo, informações sobre novas pressões inflacionárias ou especulações sobre uma antecipação da possibilidade de subida de juros nos EUA.

Especialistas preveem que, pelo menos até o fim das eleições, a oscilação deve continuar e permitir esse tipo de operação de curto prazo. Entretanto, apenas os investidores com apetite ao risco e com conhecimentos avançados do mercado poderiam adotar uma estratégia do gênero. “Operar a volatilidade faz todo o sentido, mas só para quem conhece”, afirma o diretor de mercado de capitais da XP Investimentos, Bruno Constantino.

Para os gestores, ainda que exista a possibilidade de se obter ganho com o movimento de subida ou descida das taxas futuras, o investidor deveria separar apenas uma pequena fatia do portfólio para negociações pontuais. “Usar parte da carteira para fazer ‘trade’ é bem vantajoso. Não precisa ser totalmente ‘buy and hold’ [estratégia caracterizada pela compra do ativo para carregá-lo até o vencimento], mas isso não pode ser feito de uma vez só”, afirma o analista de renda fixa da Fator Corretora, Andre Alirio.

O momento ainda é de se manter conservador e concentrar a carteira no CDI. “O nosso cenário atual não nos habilita a tomar uma postura muito agressiva. Há muitos desafios a serem superados. Por isso, a maior parte do portfólio deveria continuar em [ativos] pós-fixados em DI”, diz Alirio.

Quem tem usado a estratégia de operar a curva para conseguir ganhar do CDI são os fundos de renda fixa ativos e os DI crédito privado. Conforme dados da Anbima, no ano, até o dia 11 deste mês, o CDI apresenta rentabilidade de 2,78%, enquanto a categoria Renda Fixa acumula ganho médio de 3,18%.

Pela complexidade exigida na operação, os especialistas apontam os fundos de gestão ativa como a melhor maneira para a pessoa física obter ganhos com a oscilação dos títulos. Isso porque, além do maior poder de avaliação dos profissionais, o investidor sozinho quase nunca vai conseguir maximizar o ganho de um movimento específico com a mesma velocidade e eficiência de uma instituição financeira. “Para quem tem pouco tempo ou pouco conhecimento para fazer uma seleção, fundos de crédito privado acabam sendo o melhor veículo. O gestor escolhe para você e te oferece uma carteira diversificada”, explica Eduardo Castro, superintendente-executivo de fundos de investimentos da Santander Asset Management. Na avaliação de Ramos, do HSBC, “ao longo do ano se a gente acertar mais que errar então as carteiras de renda fixa com gestão ativa vão render mais que o DI”.

Embora a volatilidade deva permanecer alta praticamente pelo ano todo, a aposta no longo prazo também pode ser uma estratégia vencedora mesmo nesse cenário. Com as taxas nos patamares mais altos desde o fim de 2011 e a possibilidade de o ciclo de alta da Selic estar perto do fim, carregar títulos atrelados ao IPCA ou os prefixados longos até o vencimento ou o início de um novo ciclo de baixa de juros pode trazer altos ganhos. O investidor, no entanto, precisa se munir de uma boa dose de sangue-frio e se preparar para as oscilações que ocorrem pelos efeitos da marcação a mercado. “Papéis mais longos atrelados à inflação, de mais de cinco anos, além do risco de crédito do emissor têm risco de mercado, da oscilação de taxa de juros [ao longo do tempo]”, explica Castro, do Santander.

Os títulos de inflação embutem prêmios atrativos – hoje nos patamares mais altos dos últimos dois anos – e que tendem a ser menores no futuro. “Os picos de alta de juros vêm sendo menores a cada ciclo [de subida da Selic], então o mais provável é que as taxas atuais não se repitam no futuro”, afirma Alirio, da Fator.

As emissões privadas, por conta do risco de crédito do emissor, costumam embutir um prêmio sobre os títulos públicos equivalentes, como as NTN-Bs. De acordo com o gerente-executivo de relações e projetos da Cetip, Ricardo Magalhães, um exemplo são as debêntures incentivadas. “O investidor vai ter um rendimento maior por conta da isenção de imposto de renda para pessoa física e investidor estrangeiro”, explica.

Constantino, da XP, lembra ainda que, no caso das debêntures incentivadas, a isenção de IR vale tanto no ganho de capital, em caso de venda no mercado secundário antes do vencimento, quanto para o rendimento no resgate dos papéis. “Com o benefício, o investidor vai receber líquido mais dinheiro que se tivesse com um título público”, afirma.

Apesar do prêmio maior em relação a títulos públicos semelhantes, o diretor de renda fixa do HSBC ressalta que é essencial o investidor avaliar o risco de crédito da empresa que fez a emissão. “É preciso fazer uma seleção muito criteriosa de quais papéis têm boa relação risco e retorno”, afirma Ramos.

O superintendente-executivo da Santander Asset Management lembra também que os títulos privados, em geral, têm liquidez restrita. “Adquirir esse tipo de papel, normalmente, faz parte de uma poupança de longo prazo. Em hipótese nenhuma o investidor deveria pensar em comprar papéis pouco líquidos, atrelados ao IPCA e de longo prazo, se for precisar desses recursos antes do vencimento”, diz Castro.

No caso de ativos de grandes companhias, porém, a liquidez tende a ser maior. Constantino cita a emissão de R$ 1 bilhão em debêntures incentivadas feita pela Vale no fim de janeiro. Segundo ele, os papéis têm negociação diária no mercado secundário. A Fator Corretora oferece o programa Fator Debênture Direto, voltado às pessoas físicas e que traz opção de recompra de papéis toda quarta-feira, de modo semelhante do Tesouro Direito. “A plataforma de renda fixa chega a girar R$ 200 mil por dia”, conta Alirio.

Fonte: Valor Econômico do dia 23.04.2014

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