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Cobrança de IOF pode ter estimulado emissões "offshore"

As motivações para uma empresa levantar recursos por meio de suas subsidiárias no exterior passam por benefícios fiscais e também pelo gerenciamento de caixa. No caso do Brasil, a cobrança do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre captações externas entre 2011 e 2012 pode ter sido um estímulo para que as captações fossem feitas no exterior, segundo a economista-chefe da XP Investimentos, Zeina Latif.

Uma consequência desse movimento é o crescimento recente do volume de amortizações de dívida, que avançaram a ponto de ter impacto sobre o fluxo de capitais. Zeina observa que, segundo os dados do BC, o setor privado tem que honrar neste ano um total de US$ 83,4 bilhões: US$ 34, 4 bilhões de dívida de longo prazo, US$ 21,1 bilhões de dívida de curto prazo, além de US$ 27,9 bilhões de empréstimos intercompanhias. A percepção é que esses dois últimos itens podem refletir em parte captações externas de subsidiárias que foram internalizadas. Tudo isso sem levar em conta as amortizações de estatais. “É bastante e significa que provavelmente teremos fluxo cambial negativo este ano, a exemplo do que ocorreu em 2013, que foi de US$ 12,3 bilhões”, diz a economista. Para ela, esse quadro deve manter o Banco Central ativo no mercado cambial por meio da oferta de contratos de swap.

O aumento do endividamento privado por meio de subsidiárias no exterior tem sido fonte crescente de atenção nos últimos anos por representar um potencial de pressão sobre o câmbio e um risco de prejuízo para os detentores dos papéis. Em uma situação de retração da liquidez global, como a vivida em 2008, as empresas poderiam enfrentar dificuldades para rolar dívidas – o que provocaria uma necessidade de remessa de dólares elevada para que os compromissos fossem honrados.

Um exemplo do potencial estrago que uma emissão externa pode provocar foi o que houve com a petroleira OGX. A companhia fez uma captação “offshore” por meio de sua subsidiária na Áustria de US$ 1,063 bilhão em bônus vinculada a uma emissão de debêntures, no valor de R$ 2,1 bilhões – mecanismo encontrado para que os recursos levantados fossem trazidos ao Brasil sem pagamento de Imposto de Renda. Só que a companhia deixou de pagar uma parcela de juros das debêntures em setembro de 2013, o que colocou a OGX em condição de default, processo que culminou na falência da empresa. Os credores externos agora participam do plano de recuperação judicial e vão se tornar os controladores da empresa.

“Na nossa visão, baseada na experiência da crise da Ásia, o tamanho das obrigações estrangeiras em moeda forte é chave para determinar se a depreciação cambial tem o potencial de se transformar numa dinâmica de crise”, afirma Tony Volpon, da Nomura, para quem o fenômeno tem potencial de afetar a dinâmica do crescimento econômico.

O risco cambial no caso de emissões “offshore” tem atenuantes. Afinal, se o dinheiro permanece no caixa da subsidiária no exterior, não haverá efeito cambial no Brasil. Segundo explica o economista da MCM Consultores Antonio Madeira, se a subsidiária for de uma empresa exportadora, ela provavelmente manterá a receita em dólares em seu caixa no exterior – ativo que reduz o passivo líquido.

A questão, observa o economista, é que há casos em que a empresa pode fazer uma captação para um projeto de investimento específico. E, em uma situação de dificuldade com o projeto no qual o dinheiro foi empregado, tenha de recorrer à matriz para honrar seus compromissos antes do esperado. “O risco é da matriz. Então, em uma situação de estresse, é a empresa no Brasil que vai honrar o compromisso”, explica.

O fato é que não há informações precisas sobre qual o tamanho da dívida ou do caixa das empresas no exterior. Sob esse pano de fundo é possível questionar o quão eficiente é a política atual de oferta de hedge por meio de swap cambial pelo Banco Central. A demanda por esse tipo de contrato de derivativo resulta em parte do aumento dessas captações pelas empresas que trazem os recursos para o Brasil. O agente, nessa situação, tem uma dívida em dólar e um ativo em reais, que garante o rendimento em moeda americana.

Mas se surge o receio de que a oferta de dólares possa ser insuficiente para suprir as necessidades do mercado em uma situação de instabilidade, então a demanda por dólar físico poderia crescer e o swap não seria mais suficiente, reduzindo a eficácia desse instrumento.

Outro ponto levantado por especialistas tem relação com o risco de contágio que a ampliação dessa dívida pode provocar.

Se o título de dívida está nas mãos de um banco, esse agente teria, em tese, mais fôlego em tempos de volatilidade para manter o bônus em carteira. Mas, desde 2008, por causa das mudanças nas regras de Basileia e da aprovação da regra de Volcker, nos Estados Unidos, as tesourarias têm saído desse mercado e dado lugar aos fundos de investimentos. Por serem obrigados a fazer a marcação a mercado dos papéis, esses agentes estão sujeitos a ondas de saque caso haja uma oscilação brusca de preços. Portanto, o receio é que, em uma situação de crise, a deterioração dos preços desses ativos seja mais intensa – o que pode ter efeitos mais fortes do que os vistos na crise de 2008, conforme alertou o Banco de Compensações Internacionais (BIS) recentemente.

Fonte: Valor Econômico de 19.3.2014.

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