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Ação no Brasil sobe menos na estreia que nos EUA

Quando lança ações pela primeira vez em bolsa, normalmente a empresa novata vê o papel de sua companhia ter valorização no primeiro dia de negociação. No Brasil, essa alta é bem menor do que nos Estados Unidos. Pesquisa exclusiva do Insper obtida pelo  Valor mostra que, em ofertas iniciais (IPOs, na sigla em inglês) brasileiras, a valorização do primeiro pregão é de 4,4% na média, quase um terço do ganho de operações feitas nos Estados Unidos, que fica em 12,2%.

Segundo a professora Andrea Minardi, que conduziu o estudo, uma causa possível para o retorno é que quando o banco responsável pelo lançamento das ações (“underwriter”) percebe alta demanda, ajusta para cima o preço da oferta, mas não em seu valor justo cheio. “Esse ajuste parcial cria um retorno positivo no primeiro dia, que é usado para compensar investidores informados por revelarem informações confiáveis durante o processo de ‘book building’ [coleta de preços].”

A diferença de retornos entre Brasil e EUA, afirma, está no fato de os bancos serem muito mais seletivos com companhias no Brasil do que nos Estados Unidos. Não há, ainda, IPOs de empresas com ofertas menores que R$ 200 milhões no país e existem poucos lançamentos de companhias pré-operacionais. “O risco entre as empresas é mais homogêneo, o que reduz a chance de o preço sair muito abaixo, comparado com os EUA”, diz.

Ela também comenta que há menos bancos de investimento operando no Brasil, e os que operam têm alta reputação. A qualidade do coordenador varia muito nos EUA, o que também é uma possível explicação para a diferença na precificação.

O chefe de mercado de capitais do BTG Pactual, Fabio Nazari, atribui parte da diferença de retorno entre Brasil e Estados Unidos à própria cultura americana de investimento. “Nos EUA, há uma filosofia de poupança em ações e uso do mercado como fonte permanente de recursos. É mais fácil convencer um empresário a abrir capital e a diluir sua fatia do que aqui.”

O Insper estudou uma amostra de 138 IPOs no Brasil entre 2004 e 2012. Antes de 2004, observa, praticamente não houve ofertas. Nos EUA, o período de comparação vai de 2001 a 2012, e engloba 900 ofertas. O trabalho também é assinado por Rodrigo Menon Moita e Rafael Plantier Castanho.

“O ‘underpricing’ [precificação mais baixa da ação] é o custo indireto mais comum para empresas que fazem IPOs. As companhias aceitam o desconto para promover o banco de investimento e elevar a probabilidade de sucesso do IPO”, diz a professora.

Mas Nazari, do BTG, discorda dos motivos que levam um banco de investimento a precificar uma ação abaixo do valor de mercado. O BTG Pactual é um dos principais coordenadores de ofertas no Brasil. “É mais uma questão de demanda do mercado do que de remuneração da informação”, afirma.

Segundo ele, quem dita o preço para IPOs não é o banco coordenador, nem a empresa. “É o investidor. Não adianta ter muita queda de braço. O preço sai porque vem com base em um arcabouço, a companhia faz suas apresentações a investidores e os bancos coordenadores capturam a demanda, distribuindo fatias maiores ou menores de acordo com o tipo de cliente”, afirma.

Ele admite que há claro interesse em fazer o papel ter boa performance no primeiro dia. “Se eu participar de dez IPOs, e nesses dez a ação cair no primeiro dia, ninguém volta”, diz. “E, de outro lado, se eu fizer dez ofertas e a ação explodir em todas, também significa que estamos vendendo barato demais”, afirma. “Há um esforço para deixar essa dinâmica mais saudável.” Segundo ele, o investidor que participa de um IPO está comprando algo que ainda não existe no mercado. “O investimento traz mais risco ao portfólio, então deve oferecer mais retorno”, diz.

Mesma visão de risco e retorno tem Rodolfo Zabisky, executivo-chefe do grupo Attitude. Sob o nome de MZ Consult, nos idos de 2007 a empresa assessorou a maioria das companhias que lançaram ações no boom do mercado. “Toda vez que o preço é discutido, o valor já sai com 20% de desconto”, diz. “Quanto maior o negócio, menor o espaço de negociação. Quanto menos conhecida a empresa, mais ela vai pagar”, afirma.

Ele pondera que os anos de 2006 e 2007, os melhores da história brasileira para IPOs, influenciam a pesquisa e puxam os retornos do Brasil para baixo. “Tinha muito dinheiro e várias operações foram fechadas e registraram queda de preço no dia do IPO”, diz. “Agora, pelo contrário, estamos em um período de ressaca. No ano passado, 40% das empresas que pensaram em lançar ações pela primeira vez desistiram.”

Nazari, do BTG, diz que se o mercado está ruim as ofertas não saem. Por outro lado, quando há muito dinheiro, às vezes o fundamento é deixado de lado. “Em 2007 houve muita distorção. Teve investidor que nem conhecia o Brasil e entrava em IPO para um negócio e pronto. Por isso, muitas ofertas tiveram queda no primeiro dia de negociação. Hoje tem um pool de investidores mais dedicados à região.”

Zabisky afirma que o peso dos estrangeiros nas ofertas brasileiras contribui para a formação de preço. “Entre 50% e 70% da oferta ainda fica com investidores institucionais estrangeiros”, diz. “Uma consequência disso é que a grande maioria das colocações é feita com os mesmos 70, 80 investidores, o que gera uma pressão para se fazer a precificação mais para baixo da faixa”, afirma.

Ele também comenta que, nos momentos de formação de preços, há indícios de organização entre os investidores. Muitos enviam ao coordenador e-mails praticamente iguais, informando que só participarão da oferta se o preço for fixado a um determinado patamar. Para Zabisky, os bancos tomam essa atitude para remunerar investidores institucionais, que recorrentemente participam de ofertas, inclusive as de menor demanda.

Fonte: Valor Econômico de 22.4.2014.

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